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靠并购伪装增长,靠华尔街哄抬股价!阿美特克:美国制造业空心化、金融化典型研究

2022-08-17 00:00:00

研发能力对公司增长已经影响甚微,资产负债表高度金融化。一切就像一场典型的华尔街游戏。

作者 | 小鑫

编辑 | 小白

最近,美国出台了芯片法案,计划为美国半导体产业提供高达527亿美元的政府补贴,以降低成本、创造就业、加强供应链,和对抗中国。

芯片法案的核心诉求在于:帮助美国重新获得在半导体制造领域的领先地位。

数据显示:美国在全球半导体制造业中的份额从1990年的37%下降到2020年的12%,同时期中国的份额则是从几乎为零上升到15%。

芯片法案能起到多大作用?风云君不打算去推测。不过,美国的一部分制造业确实在空心化和金融化,这背后的推手不是别人,正是华尔街的资本。

资本与上市公司之间的关系一直是风云君关注和研究的重点课题之一。

有的上市公司用全部现金流甚至借债回报股东,有的上市公司用一部分现金流向股东稳健分红,也有上市公司一毛不拔,或者仅在部分年份回购。

很难说哪种方式或者回报力度是正确的,上市公司本身处于生命周期的哪个阶段也是重要因素之一。

除了半导体、新能源等部分高端产业外,更多的美国制造业面临需求放缓、全球化冲击、成本难以降低等问题,竞争力正在逐渐下降。

十年大牛股

今天风云君要讲述的这家公司——阿美特克(AME.US),是全球电子仪器和机电设备的领导者。

去年公司收入55亿美元,净利润10亿美元,目前市值近300亿美元(截至2022年8月12日,下同),是标普500成分股,而且近10年的走势也非常牛。

前不久风云君的一篇文章里提到,国产光刻机双工件台的一些关键零部件——相位卡、光栅和激光干涉仪系统,就来自阿美特克旗下的Zygo。

但是这样一家公司的成长之路,说起来却让人唏嘘。

资产负债表越来越虚,增长主要靠收购

阿美特克成立于1930年,1978年在纽交所上市。

由于其上市时间超过40年,风云君这里只取1995年以来每5年的数据。

1995年时,固定资产还是公司最主要的非流动资产。2000年开始,固定资产被商誉超过。

2005年以来,商誉和无形资产更是大幅增长,增速远超固定资产增速。

截至今年上半年末,阿梅特克固定资产只有6亿美元,占总资产的5%,商誉和无形资产却高达84亿美元,占比70%。

为什么公司的资产负债表会越来越虚呢?

熟悉华尔街的老铁都知道,公司估值最常用的是DCF模型,即未来现金流折现。

这里面有两个关键因素,即现金流和增长率。

对于成熟市场来说,增长变慢是不可避免的,当资本开支反而会产生供给过剩的时候,转变思路进行外延式收购就是必要的。

而且,华尔街的投行非常擅长这些。

1995-2005年,阿美特克逐渐由内生增长驱动转变为外延收购驱动,这期间公司营收增长相对较慢,而且净利润和自由现金流远小于营收规模。

当公司开始加速通过外延收购进行扩张后(2005-2020年),不仅营收增长加快,净利润和自由现金流相对营收的比率也显著改善。

1995-2020年,阿美特克营收、净利润和自由现金流的CAGR分别为7%、12%、15%。

自由现金流变好的原因是,收购支付的金额不包含在自由现金流的计算当中,而且新收购业务的折旧摊销,往往比资本开支后的固定资产折旧更划算。

而自由现金流多了之后,就可以提高估值、更好地回报股东,当然代价就是资产负债表更虚,社会总体生产力几乎不提高——新产生的价值几乎都跑到金融业的投行部门去了。

这让阿美特克表面上看起来是制造业公司,其实更像是投资公司。

其实在阿美特克的年报里,公司早已丝毫不掩饰这一点了。

阿美特克表示,致力于通过“增长模型”实现两位数的营收和利润增长。“增长模型”包括经营效率优化、战略收购、国际扩张和新产品研发,主要关注点是现金产生和资本配置。

经营效率优化排第一,公司确实做得也不错,尤其是考虑到不停收购的情况下,销售和管理费用率能够稳定在11.5%上下,2017年来还有所下降。

战略收购排第二,这已经成为阿美特克主要的增长动力。2012-2021年,公司营收复合年化增速为5.8%,内生增速仅有1.3%,几乎停滞。

受益于2020年疫情期间的基数较小,2021年公司收入同比增长22.2%,达到55亿美元。今年上半年,公司收入30亿美元,同比增长14.2%。

除了美国本土外,阿美特克还进入了亚洲、欧盟、英国和其他地区。2012-2021年,5个区域的营收CAGR分别为6.2%、7.4%、6.0%、2.4%、1.5%,仅亚洲业务增速略快,其他地区没有显示出更强的增长动力。

“增长模型”的最后一项战略是新产品研发,公司的研发费用率常年仅有3%左右,结合几乎停滞的内生增长,很难说公司的研发有什么成效。

借钱回报股东的真相

我们经常说,要批判地看问题:当收购成为一种维持增长的必要手段并且被写进公司战略后,自由现金流是不是也需要与时俱进呢?

如果把收购支付的现金也考虑在内的话,那么阿美特克的自由现金流其实相当不容乐观。

在过去10个完整年份,公司只有6年的经调整自由现金流为正。2012-2022年上半年,累计经调整自由现金流13.3亿美元,累计股东回报29.2亿美元,阿美特克事实上需要借钱回报股东

截至今年上半年末,公司长期负债21.5亿美元,短期负债3.5亿美元,合计25亿,比2012年底足足增加了约10亿美元。

同一时期,公司账上现金及现金等价物由1.6亿美元增至3.5亿美元。

公司的最新标普评级为BBB+,仍然维持投资级。虽说偿债并没有太大问题,但这个负债水平实在是不敢恭维,剔除商誉和无形资产后,公司的负债率达到150%左右。

即使把上市公司压榨到极限,过去10年的分红和回购也只有名义上自由现金流的35%。

所以股东回报真的是靠这些吗?还是靠股价的上涨呢?股价上涨背后的逻辑还成立吗?

顺便分享一下公司的股东名单,仍然是那些熟悉的机构。

子品牌超过100个,多领域居于领导地位,毛利率却不如可比公司

在这种收购整合的经营模式下,衡量公司的竞争力不是一件容易的事。

如果只看公司的年报,那是相当唬人的,但我们不妨先看一下。

1998年至今,阿美特克共收购了85家公司,其中就包括风云君开头提到的Zygo。

目前,公司旗下的两个业务分部——电子仪器(EIG)和机电设备(EMG)共拥有超过100个子品牌。

按照阿美特克的说法,其在多个领域的过程控制仪器市场占据领先地位,这些领域包括生命科学、制药、半导体、自动化、食品饮料、油气化工。

阿美特克还是电力质量监测和测量、不间断电源系统、可编程电源设备、电磁兼容性(EMC)测试设备、用于燃气轮机的传感器、用于重型卡车的仪表板仪表以及用于食品饮料行业的仪表和控制装置的领导者。

先进精密运动控制解决方案(用于医疗、半导体、航空航天、国防以及食品饮料行业)、电气连接器和电子封装(用于航空航天、国防医疗和工业)领域,阿美特克同样居于领导地位。

其他公司居于领导地位的还有用于医疗、航空航天、国防、电信、汽车和一般工业应用的特种金属粉末、带材、线材和粘合产品。

最后,阿美特克与世界领先的商用和军用飞机、喷气式发动机、OEM以及航空航天系统集成商有着长期的合作关系,公司是商业航空航天领域备件销售、维修和大修服务的领先供应商。

但是在如此高大上的描述背后,公司的毛利率只有35%,净利润率也只有18%。

阿美特克的业务繁杂,很难找到真正的可比公司。

电子元件和装备领域与其规模接近的对手包括罗克韦尔自动化(ROK.US),市值为298亿美元;

仪器领域与其规模接近的对手有是德科技(KEY.N),市值305亿美元。

此外,风云君还找来了一家拥有精密运动技术的可比公司:Fortive(FTV.US)。

在四家公司中,阿美特克的毛利率垫底,不及是德科技的62.1%、Fortive的57.3%、罗克韦尔自动化的41.4%,说明其产品的技术含量一般。

无独有偶,风云君在科威尔(688551.SH)的调研纪要中看到,阿美特克等国外产品受限于价格、交付期限、及时响应能力等因素,在中国的份额正逐渐丢失。

风云君相信阿美特克不是美国制造业的个例,但也不能反应美国制造业的全貌。

在资本逐利本性的推动下,阿美特克逐渐走上靠收购实现增长,并“夸大”自由现金流的道路。

但是,这只有在定价权牢牢掌握在华尔街机构股东手里时,才能“合乎逻辑”。

阿美特克本身的研发能力对公司增长已经影响甚微,资产负债表高度金融化。

一切就像是华尔街的游戏。

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